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天馬股份：細(xì)分軸承龍頭 分享下游景氣
中國(guó)軸承網(wǎng) 發(fā)布時(shí)間:2007/03/16
公司主要生產(chǎn)軸承，是機(jī)械行業(yè)通用零部件，主要產(chǎn)品包括通用軸承和鐵路貨車(chē)軸承。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車(chē)、火車(chē)、船舶、冶金礦山、機(jī)床、電機(jī)、農(nóng)用機(jī)械和工程機(jī)械等行業(yè)。近幾年收入和利潤(rùn)都保持高速增長(zhǎng)，在幾家上市公司中收入僅次于瓦軸，凈利潤(rùn)遙遙領(lǐng)先。公司產(chǎn)品毛利水平較高，近幾年一直處于上升趨勢(shì)當(dāng)中，與洛軸的軸研科技和龍溪股份相當(dāng)，處于較高水平。
公司是民營(yíng)企業(yè)，實(shí)際控制人為馬興法家族，在IPO前合計(jì)持有本公司54.7%的股份。公司共有5家生產(chǎn)型子公司，主要收入和利潤(rùn)源自成都和杭州的分公司，由兩位副總沈高偉、馬偉良主管。
國(guó)內(nèi)軸承行業(yè)相對(duì)分散、競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，主要集中在中低端產(chǎn)品，高端市場(chǎng)主要由國(guó)際巨頭占據(jù)。公司通用軸承核心產(chǎn)品是短圓柱滾子軸承，是軸承行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較高的細(xì)分產(chǎn)品，市場(chǎng)占有率第一。另一產(chǎn)品鐵路貨車(chē)軸承行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度較為緩和。
軸承行業(yè)是機(jī)械工業(yè)行業(yè)重要基礎(chǔ)件，下游機(jī)械制造業(yè)都處于良好景氣狀態(tài)，需求增長(zhǎng)相當(dāng)樂(lè)觀。并且，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)制造能力和技術(shù)水平的提升，產(chǎn)品向高端、高附加值轉(zhuǎn)變，國(guó)產(chǎn)化步伐加速。并且，近年來(lái)我國(guó)軸承出口一直保持較快的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，出口已占行業(yè)銷(xiāo)售額的20%。
公司募資主要投向6個(gè)項(xiàng)目，總投資額6.73億，建設(shè)期最長(zhǎng)2.5年。項(xiàng)目主要用于增加公司高端、高附加值產(chǎn)品生產(chǎn)能力，很多定位進(jìn)口替代。項(xiàng)目全部建成后，將為公司帶來(lái)10.5個(gè)億的收入，1.6個(gè)億以上的凈利潤(rùn)。
根據(jù)我們的模型假設(shè)，公司07-09年的EPS分別為1.91、2.49、3.10元，分別增長(zhǎng)37.3%、30.6%、24.3%，三年平均增長(zhǎng)30.7%。軸承行業(yè)盈利較為正常的龍溪股份、軸研科技06年靜態(tài)PE約為29.5和42.8。公司06年靜態(tài)30倍，按新股本計(jì)算，價(jià)值41.7元。考慮到發(fā)行折扣，建議發(fā)行價(jià)29.2-33.4元左右。考慮到行業(yè)特征，和公司的成長(zhǎng)性，參照機(jī)械行業(yè)其他細(xì)分行業(yè)估值水平，建議07年動(dòng)態(tài)市盈率定在25-30之間，目標(biāo)價(jià)47.8-57.3。
1.收入和盈利分析
公司主要生產(chǎn)軸承，是機(jī)械行業(yè)通用零部件，主要產(chǎn)品包括通用軸承和鐵路貨車(chē)軸承。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車(chē)、火車(chē)、船舶、冶金礦山、機(jī)床、電機(jī)、農(nóng)用機(jī)械和工程機(jī)械等行業(yè)。
公司近幾年收入和利潤(rùn)都保持高速增長(zhǎng)，06年收入10個(gè)億，凈利潤(rùn)1.9個(gè)億，增速分別為68.5%、73.1%。在幾家上市公司中收入僅次于瓦軸，凈利潤(rùn)遙遙領(lǐng)先。
公司產(chǎn)品毛利水平較高，近幾年一直處于上升趨勢(shì)當(dāng)中。06年綜合毛利35.1%，通用軸承毛利更高，達(dá)37.3%，鐵路軸承毛利也在32.1%以上。相對(duì)于其他幾家軸承上市公司，公司毛利與洛軸的軸研科技和龍溪股份相當(dāng)，處于較高水平。
主要產(chǎn)品通用軸承和鐵路軸承的毛利率逐漸上升。通用軸承毛利提升主要因?yàn)楦吒郊又档漠a(chǎn)品占比上升，產(chǎn)品均價(jià)逐年提高；而主要原材料通用軸承鋼均價(jià)逐年下降；產(chǎn)量也由2004年的年產(chǎn)1,200萬(wàn)套擴(kuò)大到目前的1,500萬(wàn)套以上，規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)。鐵路軸承毛利提升與之類(lèi)似，主要是因主打產(chǎn)品提價(jià)，新型鐵路重載提速軸承占比迅速增加，產(chǎn)量從04年的9萬(wàn)套增加到06年的42萬(wàn)套，單位固定成本降低，規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)。
2.公司架構(gòu)：
公司是民營(yíng)企業(yè)，實(shí)際控制人為馬興法家族，在IPO前合計(jì)持有本公司54.7%的股份。公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理馬興法，是中國(guó)軸承工業(yè)協(xié)會(huì)常務(wù)理事，第四屆和第五屆全國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)家，浙江省第十屆人大代表，杭州市勞動(dòng)模范。
公司前身可追溯至1990年成立的杭州拱墅軸承廠，注冊(cè)資本為60萬(wàn)元，是杭州市上塘鄉(xiāng)皋亭村興辦的集體企業(yè)。后被馬興法等人購(gòu)買(mǎi)，并增加投入部分現(xiàn)金后設(shè)立股份合作制企業(yè)浙江滾動(dòng)軸承廠，主營(yíng)業(yè)務(wù)為軸承及其配件的制造和銷(xiāo)售，是當(dāng)前天馬集團(tuán)的前身。
公司共有5家生產(chǎn)型子公司，成都天馬鐵路軸承有限公司、杭州天馬軸承有限公司、德清天馬軸承有限公司、成都天馬精密軸承有限公司、貴州天馬虹山軸承有限公司等。主要收入和利潤(rùn)源自成都和杭州的分公司，由兩位副總沈高偉、馬偉良主管。5家公司定位各有側(cè)重：
成都天馬鐵路軸承有限公司未來(lái)主要專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)鐵路軸承和精密大型軸承，爭(zhēng)取在成為我國(guó)鐵路軸承和精密大型軸承生產(chǎn)的龍頭企業(yè)；
杭州天馬軸承有限公司未來(lái)主要生產(chǎn)關(guān)節(jié)軸承；
德清天馬軸承有限公司未來(lái)主要專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)中大型球軸承，爭(zhēng)取在未來(lái)成為我國(guó)中大型球軸承生產(chǎn)的龍頭企業(yè)；
成都天馬精密軸承有限公司未來(lái)主要生產(chǎn)精密軸承配件，主要供發(fā)行人其他生產(chǎn)型子公司使用，對(duì)精益化組織生產(chǎn)，降低生產(chǎn)成本有積極的促進(jìn)作用。
貴州天馬虹山軸承有限公司未來(lái)定位于主要生產(chǎn)航空、軍工、精密機(jī)床主軸等領(lǐng)域使用的軸承，將進(jìn)一步拓寬發(fā)行人軸承產(chǎn)品的使用領(lǐng)域，提升發(fā)行人的軸承制造水平。
3.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局及發(fā)展前景
國(guó)內(nèi)軸承行業(yè)相對(duì)分散、競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈。2004年，國(guó)內(nèi)軸承行業(yè)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)，加上年產(chǎn)品銷(xiāo)售收入500萬(wàn)元以上的非國(guó)有企業(yè)，一共有927家。雖然國(guó)內(nèi)軸承銷(xiāo)售額僅次于日本、德國(guó)和瑞典，居世界第4位，但是全球八大軸承制造商集中在瑞典、日本、美國(guó)、德國(guó)四國(guó)，八家所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)總量占到全球軸承經(jīng)濟(jì)總量的75%—80%，而我國(guó)所有軸承企業(yè)的經(jīng)濟(jì)總量只占全球軸承經(jīng)濟(jì)總量的12%左右。國(guó)內(nèi)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要集中在中低端產(chǎn)品，高端市場(chǎng)主要由國(guó)際巨頭占據(jù)。
公司通用軸承核心產(chǎn)品是短圓柱滾子軸承，是軸承行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較高的細(xì)分產(chǎn)品。2006年公司共生產(chǎn)的通用軸承1508.2萬(wàn)套，其中短圓柱滾子軸承777.3萬(wàn)套，占51.54%；深溝球軸承567.1萬(wàn)套，占37.60%；其他通用軸承163.7萬(wàn)套，占10.86%。由于短圓柱滾子軸承是公司產(chǎn)量最大的通用軸承產(chǎn)品，并且公司生產(chǎn)的深溝球軸承主要是用于滿(mǎn)足短圓柱滾子軸承客戶(hù)的配套需求，因此短圓柱滾子軸承是公司的核心產(chǎn)品。
根據(jù)2005年軸承行業(yè)經(jīng)濟(jì)年報(bào)，全行業(yè)軸承產(chǎn)量為18.7億套。細(xì)分產(chǎn)品中，球軸承在整個(gè)軸承行業(yè)中所占比重較大，約占75%左右，而短圓柱滾子軸承屬于軸承行業(yè)中的細(xì)分行業(yè)，在全部軸承行業(yè)中所占比重較小，僅為1%左右。根據(jù)中國(guó)軸承工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2003年、2004年和2005年公司生產(chǎn)的短圓柱滾子軸承在全部軸承行業(yè)年報(bào)企業(yè)中市場(chǎng)占有率第一。
短圓柱滾子軸承客戶(hù)相對(duì)較為分散，單個(gè)客戶(hù)的訂貨量較小，難以組織大規(guī)模批量生產(chǎn)。而且生產(chǎn)短圓柱滾子軸承對(duì)技術(shù)和設(shè)備的要求較高，工藝難度大，使得該細(xì)分行業(yè)存在較高的進(jìn)入壁壘。
相對(duì)于通用軸承行業(yè)，目前我國(guó)鐵路貨車(chē)軸承行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度較為緩和。
鐵道部對(duì)鐵路產(chǎn)品的質(zhì)量要求極高，只有獲得鐵道部的資格認(rèn)定才能進(jìn)入鐵道部的采購(gòu)體系，從而形成了進(jìn)入該行業(yè)的壁壘。2004年開(kāi)始實(shí)施鐵路跨越式發(fā)展戰(zhàn)略以來(lái)，鐵路投資出現(xiàn)了大幅的增長(zhǎng)，鐵路貨車(chē)車(chē)輛的需求大幅提高，導(dǎo)致鐵路貨車(chē)軸承的需求也出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，行業(yè)出現(xiàn)供不應(yīng)求的大好形勢(shì)。
從行業(yè)層面看，未來(lái)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)樂(lè)觀。軸承行業(yè)是機(jī)械工業(yè)行業(yè)重要基礎(chǔ)件，下游汽車(chē)、火車(chē)、船舶、冶金礦山、機(jī)床、電機(jī)、農(nóng)用機(jī)械、紡織機(jī)械和工程機(jī)械等機(jī)械制造業(yè)都處于良好景氣狀態(tài)，需求增長(zhǎng)相當(dāng)樂(lè)觀。并且，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)制造能力和技術(shù)水平的提升，產(chǎn)品向高端、高附加值轉(zhuǎn)變，汽車(chē)軸承、機(jī)床精密軸承、鐵路軸承、家電軸承、軍用軸承、航空航天軸承等產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化步伐加速。
出口需求方面，近年來(lái)我國(guó)軸承出口一直保持較快的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2005年出口軸承創(chuàng)匯14.38億元，軸承出口率以金額計(jì)約為20%。目前世界軸承市場(chǎng)總規(guī)模約為300億美元，2010年預(yù)計(jì)可達(dá)405億元，國(guó)際市場(chǎng)空間巨大。
4.募資項(xiàng)目分析
公司募資主要投向6個(gè)項(xiàng)目，總投資額6.73億，建設(shè)期最長(zhǎng)2.5年。項(xiàng)目主要用于增加公司高端、高附加值產(chǎn)品生產(chǎn)能力，主要包括鐵路、汽車(chē)、船舶、工程機(jī)械、重工、機(jī)電、機(jī)床等領(lǐng)域使用的高端軸承，很多定位進(jìn)口替代。項(xiàng)目全部建成后，將為公司帶來(lái)10.5個(gè)億的收入，1.6個(gè)億以上的凈利潤(rùn)。1年后建成的這些項(xiàng)目，為公司帶來(lái)4個(gè)億的收入，7000萬(wàn)的凈利潤(rùn)。
5.盈利預(yù)測(cè)及估值
募資后三年內(nèi)，新項(xiàng)目逐漸對(duì)公司收入和利潤(rùn)產(chǎn)生貢獻(xiàn)，我們的預(yù)測(cè)依據(jù)7個(gè)募資項(xiàng)目的完成時(shí)間，并假設(shè)原有業(yè)務(wù)適量增長(zhǎng)。由于新項(xiàng)目主要生產(chǎn)高端、高附加值產(chǎn)品，下游需求旺盛，毛利率應(yīng)該呈上升態(tài)勢(shì)，不過(guò)考慮到行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況，我們保守的假設(shè)毛利率在07年略升后保持不變。
根據(jù)我們的模型假設(shè)，公司07-09年的EPS分別為1.91、2.49、3.10元，分別增長(zhǎng)37.3%、30.6%、24.3%，三年平均增長(zhǎng)30.7%。
從軸承行業(yè)國(guó)內(nèi)上市公司看，盈利較為正常的龍溪股份、軸研科技06年三季度前推四個(gè)季度的靜態(tài)PE分別為29.5和42.8。公司產(chǎn)品與這兩家類(lèi)似，都是軸承細(xì)分行業(yè)的龍頭，建議給予類(lèi)似的估值水平，06年靜態(tài)30倍，按新股本計(jì)算，價(jià)值41.7元。考慮到發(fā)行折扣，建議發(fā)行價(jià)29.2-33.4元。考慮到行業(yè)特征，和公司的成長(zhǎng)性，參照機(jī)械行業(yè)其他細(xì)分行業(yè)估值水平，建議動(dòng)態(tài)市盈率定在25-30之間，目標(biāo)價(jià)47.8-57.3之間。
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